2018年印製電路板行業信用風險與展望

發布日期:2018-12-13 瀏覽次數:451

 2017年以來國內印製電路板(以下簡稱PCB)行業景氣度較高,主要上市公司市場占有率提升,未來PCB行業仍具備較好的發展空間。受益於全球經濟複蘇、PCB產業中心持續向國內轉移以及下遊新興領域的需求增長等因素影響,國內PCB產值規模持續擴大,2017年實現280.93億美元,同比增長3.65%;同期國內PCB行業主要上市公司市場占有率提升,其營業收入同比增長24.92%,增速顯著高於行業平均水平。未來隨著汽車電子化、人工智能、雲計算等下遊新興領域的需求增長以及PCB行業的政策支持,國內PCB行業仍具備較好的發展空間。

  受下遊需求結構變化影響,傳統PCB產品市場擴張麵臨壓力,高端PCB產品在政策支持以及市場需求的推動下具有較大增長潛力。近年來消費電子等傳統下遊行業增長動力趨緩,傳統PCB產品(主要是單雙麵板和多層板)的市場需求減弱,且受原材料價格上漲以及人工成本增加影響,其價格優勢被削弱,未來該類產品市場擴張麵臨壓力;而高端PCB產品(含柔性板、HDI板、IC載板等)技術含量較高,盈利空間較大,未來在政策的持續支持以及下遊新興領域的市場需求推動下,高端PCB產品具備較大的增長潛力。

  2017年以來本土龍頭企業集中上市,高端PCB產品產能大規模擴張,未來行業或麵臨一定的產能消化風險。2017年以來國內共有8家PCB生產企業進行了IPO,根據相關上市公司招股說明書及公開資料統計,各上市公司均有明確的產能擴張計劃,擴產方向均為高端PCB產品,其中本土排名第一的深南電路擴產近60%,產能麵積最大的景旺電子擴產近37%,明陽電路擴產近30%,世運電路擴產近81%,其餘4家上市企業的產能擴張規模亦較大。考慮到電子信息產業產品技術更新較快,若當前擴產相關產品研發技術未能及時更新或者新興領域的市場需求滲透率低於預期,行業或麵臨一定的產能消化風險。

  PCB生產製造過程涉及多種化學和電化學反應,存在一定的環保風險和安全隱患,日益趨嚴的環保政策及安全整治將對PCB行業產生影響。短期來看,持續收緊的環保、安監督查將對PCB行業產生不利影響,首先環保和安全生產不達標的中小PCB企業,或麵臨直接關廠風險,或麵臨轉型升級導致的生產成本提高;其次,嚴苛的環保及安監督查亦會減少PCB產業鏈上遊原材料的產能供給,導致上遊原材料供應緊張,對PCB製造企業帶來成本控製壓力。但長期來看,環保政策和安全整治有利於加速企業轉型升級、促進PCB行業的良性發展,行業或進一步向具備資金、技術及環保等優勢的大型廠商集中。

  國內PCB企業參與全球化競爭的程度較高,需關注PCB行業可能麵臨的匯率風險和貿易壁壘。2017年PCB行業主要上市公司平均外銷收入占比超過50%,受人民幣匯率持續升值影響,外銷收入產生的匯兌損失較為嚴重,影響企業盈利能力。另一方麵,PCB產品外銷區域包含美洲,2018年4月3日美國擬加征關稅的中國商品清單中涉及到部分PCB產品,對美出口存在依賴的PCB企業將受到一定影響。

  2017年PCB主要原材料覆銅板價格漲幅較大,企業生產成本上升,行業盈利空間被壓縮。2017年以來銅價開始反彈,同時受到銅箔供給被鋰電銅箔分流影響,覆銅板及上遊材料銅箔供應緊張,覆銅板價格漲幅過快,產品價格增幅不足以完全緩解原材料等成本上升帶來的壓力,行業盈利空間被壓縮。

  隨著PCB行業變化加劇,未來PCB企業的信用水平將出現分化。具備資金、技術等優勢的龍頭企業在傳統PCB產品增長有限的情況下,能夠通過技術升級、優化產品結構來提升盈利水平,同時借助資本市場提升資本實力,進一步向規模化方向發展,其競爭能力持續增強,將維持較好的信用水平;在環保政策日益趨嚴、原材料成本上升、傳統PCB下遊需求增長趨緩的情況下,一些未能實現快速轉型變革的二線企業,信用級別易出現變遷;而運作不規範、技術工藝水平低下以及環保設施投入不足的小型廠商將麵臨較大的經營壓力,未來其信用風險較大。

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  正文

  一、行業分析

  受益於全球經濟複蘇、PCB產業中心持續向國內轉移以及下遊新興領域的需求增長等因素影響,2017年以來國內PCB行業景氣度處於較高水平

  PCB是在通用基材上按預定設計形成點間連接及印製元件的印製板,其主要功能是使各種電子零組件形成預定電路的連接,起中繼傳輸的作用。PCB產品廣泛應用於通信、計算機、消費電子、汽車電子、工控醫療、航天電子(600879,股吧)等領域,產品質量直接影響整機電子產品的性能和質量,被稱為“電子係統產品之母”,因此PCB行業為電子信息行業的重要基礎產業。

  下遊應用領域廣泛且趨多元化的產品特性使得PCB行業受下遊單一行業影響較小,行業周期性主要表現為隨宏觀經濟周期波動以及電子信息產業的整體發展狀況而變化。從全球PCB行業發展情況看,2009年受金融危機影響,全球經濟受到重創,全球PCB產值規模大幅下降;此後在全球經濟緩慢複蘇的背景下,PCB行業維持波動增長態勢。2015年和2016年受經濟低迷、下遊需求疲軟影響,全球PCB行業景氣度不高。2017年全球經濟複蘇明顯,經濟增長率達到3.6%,係近10年來全球經濟最快增速,在經濟增長和國際貿易增速明顯回升的帶動下,全球製造業回暖。受益於此,PCB行業景氣度回升,全球產值規模繼2015年連續兩年下滑後重回增長,2017年全年產值為552.77億美元,同比增長1.97%。

  國內PCB行業整體發展趨勢與全球表現趨同,且國內憑借完善的產業鏈、低廉的生產成本以及內需市場潛力等優勢,使得全球PCB產業中心持續向國內轉移,國內PCB產值規模持續擴大。2017年國內PCB產值實現280.93億元,全球占有率提升至50.82%,較2015年的47.36%提高了3.46個百分點。未來隨著勞動力成本上升、環境保護投入增加,PCB產業轉移動能或將減弱。

  此外,近年國內經濟呈穩中向好態勢,結構性改革以及工業4.0等帶來新的動能有效推動了PCB產品在人工智能、汽車電子化、雲計算等新興領域的需求增長,促使國內PCB行業發展加快,景氣度處於較高水平,2015-2017年國內PCB產值分別同比增長0.25%、3.45%和3.65%,增速優於全球。

 

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  PCB下遊需求出現分化,其中通信、計算機、消費電子等傳統PCB下遊需求增長趨緩,汽車電子領域需求增長較快,同時雲計算、大數據、人工智能等新興領域對中高端PCB產品開始逐漸釋放需求

 

  PCB行業涉及的下遊產品繁多,行業的發展與下遊應用領域的發展高度相關。目前PCB的主要終端應用領域包括通信設備、消費電子、計算機、汽車電子等行業。根據不同應用領域的需求特點,PCB產品可分為小批量板和大批量板,其中小批量板主要應用於通信設備、工業控製、醫療儀器、國防及航空航天、安防電子等下遊行業,產品交貨周期短,毛利率高;而大批量板主要應用於計算機、通信終端、消費電子等下遊行業,柔性化要求低於小批量板行業,毛利率相對較低。根據第三方谘詢公司Prismark的數據,大批量板的產值約占PCB整體產值規模的80%-85%,小批量約占10%-15%。

 

從近年PCB產值在下遊領域的分布情況看,通信、計算機和消費電子為PCB行業的三大應用領域,其占比合計約為三分之二,這三大下遊行業的發展對PCB行業產生影響;另外汽車電子是增長最快的下遊行業,其占比從2011年的5.54%增長至2016年的9.09%。

  從近年PCB產值在下遊領域的分布情況看,通信、計算機和消費電子為PCB行業的三大應用領域,其占比合計約為三分之二,這三大下遊行業的發展對PCB行業產生影響;另外汽車電子是增長最快的下遊行業,其占比從2011年的5.54%增長至2016年的9.09%。

 

 

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  近年通信、計算機和消費電子行業發展趨緩,對單雙麵板及常規多層板等傳統PCB產品市場需求減弱。細分來看,PCB在通信行業的主要細分應用領域為移動終端和通信設備,其中移動終端方麵,2017年智能手機出貨量出現負增長,同比下降11.60%,2018年一季度,智能手機出貨量同比降幅進一步擴大至27.00%。移動通信基站是通信設備的重要組成部分,近年隨著4G網絡建設基本完成,行業明顯回落,2017年移動基站設備產量減少19.40%,2018年1-2月同比增長率為-0.60%。不過隨著移動通訊技術迭代迅速,高密度小基站建設有望帶動高附加值PCB需求。2017年12月,發改委發布《關於組織實施2018年新一代信息基礎設施建設工程的通知》,要求2018年將在不少於5個城市開展第五代移動通信技術(5G)規模組網試點,每個城市5G基站數量不少50個、全網5G終端不少於500個,未來5G的發展應用可望帶動相關通信網絡建設、移動終端需求大幅增長。

 

  我國計算機行業經過多年快速發展在2013年見頂,2014年出現負增長,經過三年的調整,計算機產量在2017年有所回暖,但由於計算機行業已相對飽和,預計未來將保持較為平穩的增長。

 

汽車電子是PCB下遊市場中發展最快的領域。電子化和智能化是當前汽車技術發展的重要方向,隨著消費者對汽車舒適性、娛樂性、安全性等方麵需求的不斷提高,汽車電子成為當前汽車產業創新發展的重要方麵。新能源汽車的電子化程度普遍更高,新能源汽車的發展也將進一步促進汽車電子化的進程。國家統計局數據顯示,2017年我國新能源汽車銷量達71.60萬輛,同比增加57.36%。另根據中國工信部、發改委等部門聯合印發的《汽車產業中長期發展規劃》,新能源汽車領域的階段性目標是到2020年年產銷量達到200萬輛;到2025年,新能源汽車占汽車產銷20%以上。目前雖然新能源汽車的基數和滲透率較低,但成長空間巨大。隨著汽車電子化和無人駕駛技術的發展,汽車產業對高端電子通信技術的需求也越來越高,為PCB行業帶來了新的發展機遇。

  汽車電子是PCB下遊市場中發展最快的領域。電子化和智能化是當前汽車技術發展的重要方向,隨著消費者對汽車舒適性、娛樂性、安全性等方麵需求的不斷提高,汽車電子成為當前汽車產業創新發展的重要方麵。新能源汽車的電子化程度普遍更高,新能源汽車的發展也將進一步促進汽車電子化的進程。國家統計局數據顯示,2017年我國新能源汽車銷量達71.60萬輛,同比增加57.36%。另根據中國工信部、發改委等部門聯合印發的《汽車產業中長期發展規劃》,新能源汽車領域的階段性目標是到2020年年產銷量達到200萬輛;到2025年,新能源汽車占汽車產銷20%以上。目前雖然新能源汽車的基數和滲透率較低,但成長空間巨大。隨著汽車電子化和無人駕駛技術的發展,汽車產業對高端電子通信技術的需求也越來越高,為PCB行業帶來了新的發展機遇。

 

 

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  同時雲計算、大數據、人工智能等領域的應用逐漸廣泛,新興領域對高速通信和高速存儲有較高需求,進而帶動了高端PCB產品發展。Wind數據顯示,近幾年我國物聯網產業發展勢頭強勁,2016年我國物聯網產業總體規模達到9,500億元,2014-2016年複合增速達29.34%。根據Prismark預測,2016年至2021年中國PCB產業各細分產品產值增速均高於全球平均水平,尤其表現在高多層板、HDI板、撓性板等各類高技術含量PCB產品。此外,針對PCB下遊行業,國家亦多次出台相關政策鼓勵集成電路行業、智能硬件產業創新發展,2018年《政府工作報告》提出“推動集成電路、第五代移動通信、飛機發動機、新能源汽車等產業發展”,政策的支持將帶動新一輪的固定資產投資,促進我國PCB行業的發展。

 

  綜合來看,PCB下遊需求結構有所變化,通信、計算機、消費電子等傳統PCB下遊需求增長趨緩,汽車電子領域需求增長較快,同時雲計算、大數據、人工智能等新興領域對中高端PCB產品開始逐漸釋放需求。隨著下遊行業的技術革新以及政策支持將創造PCB產品更新升級需求,未來國內PCB行業仍具備較好的發展空間。

  PCB細分產品技術含量及政策支持力度存異,其中單雙麵板及常規多層板價格競爭激烈,市場擴張麵臨壓力;高多層板、柔性板、HDI板市場需求旺盛,且受到行業政策支持,具有較大增長潛力

  由於製造工藝複雜、生產線資金沉澱較高、規模效應較為明顯,PCB行業具有產品細分度高、生產環節分工細致、資金密集及技術密集的特點。目前行業主要產品包括單雙麵板、多層板(分為常規多層板和高多層板)、柔性板、HDI板及IC載板,因技術含量不同,各細分產品的生命周期及競爭格局存在分化。其中,單雙麵板和常規多層板屬於傳統PCB產品,技術含量較低、技術壁壘相對較小,產品價格競爭激烈,毛利率偏低,因無法適應電子產品輕薄小的發展趨勢,處於產品生命周期的衰退期,產值占比呈下降趨勢;高多層板和HDI板屬於相對成熟期的產品,工藝能力穩定,產品附加值相對較高,為多數PCB廠商的主攻方向;柔性板尤其是高密度柔性板和剛柔結合板屬於成長期產品,具有比剛性板更適應於電子產品輕薄小的特性,發展空間較大;IC載板尚處於技術發展初期,毛利率高,但存在較高技術壁壘和資金壁壘。整體看,傳統PCB產品競爭主要集中在產品價格、規模產量及銷售渠道上,而高端產品競爭主要集中在核心技術及品牌影響力。

  國內PCB產品市場以多層板為主,其占比接近50%。從趨勢上看,近十年來市場構成出現一定變化,其中單雙麵板和多層板的市場占比呈下降趨勢,2016年單雙麵板和多層板分別占比19.62%和44.15%;柔性板、HDI板以及IC載板受下遊新興領域的市場需求推動,其在市場結構中的占比不斷提升,2016年柔性板和HDI板的占比分別為17.08%、16.50%;IC載板因技術不成熟且存在資金壁壘,目前國內市場結構中產值占比很低,2016年僅為2.65%,內資廠商中僅有深南電路(002916.SZ)、興森科技(002436,股吧)(002436.SZ)等少數企業能夠生產。

 

此外,行業政策對各細分產品的支持力度亦存在分化。自2013年以來我國政府和行業主管部門推出了一係列指導PCB產品發展的行業政策(具體見表2),各項政策旨在鼓勵和推動高端PCB產品的投資與發展。2017年國家發改委出台了《戰略性新興產業重點產品和服務指導目錄》(2016版),提出將“高密度互連印製電路板、柔性多層印製電路板、特種印製電路板”等列入戰略性新興產業重點產品和服務指導目錄。

  此外,行業政策對各細分產品的支持力度亦存在分化。自2013年以來我國政府和行業主管部門推出了一係列指導PCB產品發展的行業政策(具體見表2),各項政策旨在鼓勵和推動高端PCB產品的投資與發展。2017年國家發改委出台了《戰略性新興產業重點產品和服務指導目錄》(2016版),提出將“高密度互連印製電路板、柔性多層印製電路板、特種印製電路板”等列入戰略性新興產業重點產品和服務指導目錄。

 

 

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  長期來看,隨著電子產品往輕薄小方向發展,傳統PCB產品的市場需求增長有限,同時原材料價格上漲以及勞動力成本增加將使得其價格優勢被削弱,未來該類產品市場擴張麵臨壓力;而高多層板、柔性板以及HDI板等產品將在政策的持續支持和下遊新興市場需求的推動下,具備較大的增長潛力。根據Prismark數據,2016-2021年HDI板和柔性板的CAGR預計分別達到2.8%和3.0%。值得注意的是,在技術不成熟階段,持續旺盛的IC載板市場需求與稀少的供給之間將長期形成巨大的供需缺口,國內PCB生產企業麵臨技術升級和調整產品結構的壓力。

 

  國內PCB行業市場高度分散,競爭激烈,本土企業在規模及技術水平上相對滯後,隨著行業變化加劇,大型廠商市場份額提升;2017年以來本土龍頭企業集中上市,高端PCB產品產能大規模擴張,未來行業或麵臨一定的產能消化風險

  目前全球PCB產業主要集中在亞洲,以中國大陸、日本、韓國、中國台灣為主要生產地。根據IEK數據,2016年全球PCB市場中台資、日資、韓資及陸資企業市場占有率分別為30.2%、21.6%、17.6%及16.8%。2016年全球營業收入排名前十的企業中來自日本、韓國和中國台灣的企業占據了8家,除了排在第十位的建滔化工集團有限公司(香港企業)以外,本土企業最高排名為第21位(係深南電路)。受行業特征及市場空間較大影響,PCB行業較為分散,生產商眾多,競爭相對激烈,尚未出現市場主導者,2016年全球排名前十的PCB廠商合計市場占有率為32.56%,排名第一的企業市場占有率為6.1%。

 

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  國內PCB行業與全球市場呈現出一致性,市場高度分散、競爭充分。根據CPCA數據統計,目前國內PCB企業大約1,500家,市場規模約280億美元,數量眾多,產業集中度低,單一企業市場份額較小。根據CPCA公布的2016年中國PCB行業排行榜顯示,2016年國內排名前十的PCB廠商合計市場占有率為34.78%,進入前十的本土企業僅為深南電路、滬電股份(002463,股吧)和景旺電子3家,分列國內第5、第7、第10名,市場占有率分別為2.55%、2.10%、1.82%,根據同樣的口徑測算,2017年其市場占有率分別提升至3.00%、2.44%和2.21%,市場份額上升。同時柠檬直播平台下载注意到,國內排名前三的企業均為台資,分別是臻鼎科技、健鼎科技、欣興電子,市場占有率分別為9.43%、4.81%、3.33%。來自台灣地區、日本的廠商在國內市場占據領先地位,本土生產企業在規模和技術水平上與外資企業存在較大差距。究其原因,一方麵,PCB繁複的生產工藝需要不同種類的生產設備及相關檢測配套設施,且越先進的生產工藝越需要高端的設備做支撐,而現階段我國PCB專用設備的產業配套能力不足,關鍵專用設備主要依賴進口。另一方麵,相比於歐美、日本等PCB技術強國,我國大部分PCB企業在研發資金、科研人員培養以及熟練專業技術工種的基礎教育等方麵投入不足,基礎研發能力較為薄弱。

 

 

近年來為適應下遊技術革新帶來的高端產品的市場需求,本土企業日益重視產品升級和技術研究,在5G無線通信線路板、高安全性精密汽車板、高密度線路板銅厚環保電鍍均勻性等新技術領域加大研發投入。據統計,2015-2017年國內PCB行業主要上市公司研發支出大幅增長,增速分別為9.71%、21.61%和21.44%。此外,越來越多的大型廠商為滿足擴大產能和研發投入上的資金需求,選擇借助資本市場的力量拓寬融資渠道。2017年以來國內PCB生產企業選擇在A股市場進行IPO的共有8家(詳見表5),占截至2018年4月末滬深A股上市PCB企業(詳見附錄二)的36%。根據上市公司相關募集說明書及公開資料統計,各上市公司均有明確的產能擴張計劃,擴產方向均為高端PCB產品,其中本土排名第一的深南電路擴產近60%,產能麵積最大的景旺電子擴產近37%,外銷收入占比較大的明陽電路擴產近30%,世運電路擴產近81%,其餘4家呈產能擴張規模亦較大。考慮到電子信息產業產品技術更新較快,若當前擴產相關產品研發技術未能及時更新或者新興領域市場需求滲透率低於預期,行業或麵臨一定的產能消化風險。

  近年來為適應下遊技術革新帶來的高端產品的市場需求,本土企業日益重視產品升級和技術研究,在5G無線通信線路板、高安全性精密汽車板、高密度線路板銅厚環保電鍍均勻性等新技術領域加大研發投入。據統計,2015-2017年國內PCB行業主要上市公司研發支出大幅增長,增速分別為9.71%、21.61%和21.44%。此外,越來越多的大型廠商為滿足擴大產能和研發投入上的資金需求,選擇借助資本市場的力量拓寬融資渠道。2017年以來國內PCB生產企業選擇在A股市場進行IPO的共有8家(詳見表5),占截至2018年4月末滬深A股上市PCB企業(詳見附錄二)的36%。根據上市公司相關募集說明書及公開資料統計,各上市公司均有明確的產能擴張計劃,擴產方向均為高端PCB產品,其中本土排名第一的深南電路擴產近60%,產能麵積最大的景旺電子擴產近37%,外銷收入占比較大的明陽電路擴產近30%,世運電路擴產近81%,其餘4家呈產能擴張規模亦較大。考慮到電子信息產業產品技術更新較快,若當前擴產相關產品研發技術未能及時更新或者新興領域市場需求滲透率低於預期,行業或麵臨一定的產能消化風險。

 

 

PCB生產製造過程存在一定的環保風險和安全隱患,日益趨嚴的環保政策和安全整治將對PCB行業產生影響;同時國內PCB企業參與全球化競爭的程度較高,需關注PCB行業可能麵臨的匯率風險及貿易壁壘

  PCB生產製造過程存在一定的環保風險和安全隱患,日益趨嚴的環保政策和安全整治將對PCB行業產生影響;同時國內PCB企業參與全球化競爭的程度較高,需關注PCB行業可能麵臨的匯率風險及貿易壁壘

 

  PCB製造存在一定的環保風險和安全隱患。由於PCB生產過程涉及多種化學和電化學反應,生產的原材料包含銅、鎳金、銀等重金屬以及大量強酸、強堿、強氧化劑等易燃易爆化學品,蝕刻、電鍍等工藝過程中因電加熱、蒸汽加熱易導致可燃氣體、腐蝕性氣體揮發和粉塵顆粒排放,且如果排風係統故障不及時清理極易引發火災。2018年4月28日,全球最大車用PCB廠商敬鵬工業股份有限公司(股票代碼2355.TW)就因化學藥劑處理不當引發了一起重大火災事故。長期以來眾多PCB廠商為追求低成本高利潤,往往對環保設施和安全生產的投入不足。但隨著目前國內環保政策日益趨嚴,PCB行業麵臨的環保、安監督查越來越頻繁,環保及安全生產未達標的PCB企業麵臨著巨大的環保壓力以及安全生產整治壓力。2017年底昆山、珠海就先後因為環境問題發布限產通知,涉及多家PCB產業鏈企業停產整改。2018年1月1日起開始施行的《中華人民共和國環境保護稅法》,通過稅收機製倒逼高汙染、高能耗企業轉型升級,力圖建立“企業多排多繳稅,少排少繳稅”的機製加速高汙染企業的退出。2018年5月,廣東、江蘇、山東、湖北等省份持續推進環保、安監督查工作,重點停產、搬遷和整改“散亂汙”工業企業。

  短期來看,持續收緊的環保、安監督查將對PCB行業產生不利影響,首先環保及安全生產不達標的中小PCB企業,或麵臨直接關廠風險,或麵臨轉型升級導致的生產成本提高;其次,嚴苛的環保及安監督查亦會減少PCB產業鏈上遊原材料的產能供給,導致上遊原材料供應緊張,對PCB製造企業帶來成本控製壓力。但長期來看,環保政策和安全整治有利於加速企業轉型升級、促進PCB行業的良性發展,行業或將進一步向具備技術、資金及環保等優勢的大型廠商集中。

  此外,國內PCB企業參與全球化競爭的程度較高,產品外銷占比較大,據統計,2017年PCB行業主要上市公司的平均外銷收入占比約55%。而產品外銷時主要以美元結算,2017年以來受人民幣匯率持續升值影響,PCB行業主要上市公司平均匯兌損失達2,373.53萬元(選取22家A股上市公司作為樣本,平均值為算術平均值),與2016年因匯率貶值產生的匯兌損益2,023.34萬元相比,2017年匯兌損失同比增長217%;同時人民幣升值使得國內PCB產品相對國外競爭對手的價格優勢可能被削弱,因此匯率波動對PCB企業盈利能力產生較大影響。另一方麵,PCB產品外銷區域包含美洲、亞洲(不含中國大陸)和歐洲等,2018年4月3日美國擬加征關稅的中國商品清單中,涉及到部分PCB產品,對美出口依賴度較大的企業將受到一定影響,比如明陽電路(其2016年來自美洲的收入占比約30%)。

 

長期來看,隨著行業變化加劇,傳統PCB產品市場需求增長有限,疊加越來越嚴厲的環保及安全督查,未來運作不規範、技術工藝水平低下的小廠商將麵臨較大的經營風險;以傳統PCB產品為主的廠家亦麵臨利潤空間不斷收窄、產品結構急需升級調整等壓力;大型廠商具有技術和資金優勢,進一步向規模化、高技術含量方向發展,市場集中度提升。

  長期來看,隨著行業變化加劇,傳統PCB產品市場需求增長有限,疊加越來越嚴厲的環保及安全督查,未來運作不規範、技術工藝水平低下的小廠商將麵臨較大的經營風險;以傳統PCB產品為主的廠家亦麵臨利潤空間不斷收窄、產品結構急需升級調整等壓力;大型廠商具有技術和資金優勢,進一步向規模化、高技術含量方向發展,市場集中度提升。

 

  2017年PCB主要原材料價格漲幅較大,為PCB生產企業帶來一定成本控製壓力;隨著銅箔行業產能整體提升,未來銅箔及覆銅板的漲價趨勢可能有所緩和

  PCB生產所需的主要原材料包括覆銅板、半固化片、銅箔、銅球、油墨等,覆銅板等原料成本通常占到總成本的50%以上,因此上遊原材料的價格和供應情況將對PCB的生產狀況和利潤水平產生較大影響。參考近兩年上市的四家上市公司,原材料采購中成本比例最高的是覆銅板,加上銅箔和銅球等銅材,銅材料占到公司原材料成本的約50%以上。

 

2017年銅價開始反彈,相較2016年LME銅價上升超過1,000美元/噸,PCB行業的毛利率水平停止回升,基本與2016年持平。圖9是PCB行業主要上市公司的平均毛利率(選取了22家A股上市公司作為樣本,平均值為算術平均值)和LME銅價格(選取了LME銅連續指數每年交易價格的均值)的走勢圖。

  2017年銅價開始反彈,相較2016年LME銅價上升超過1,000美元/噸,PCB行業的毛利率水平停止回升,基本與2016年持平。圖9是PCB行業主要上市公司的平均毛利率(選取了22家A股上市公司作為樣本,平均值為算術平均值)和LME銅價格(選取了LME銅連續指數每年交易價格的均值)的走勢圖。

 

 

主要原材料覆銅板價格上漲的原因係上遊銅箔漲價並向下傳導所致。一方麵供給側改革使上遊銅箔部分產能淘汰,供給下降;另一方麵由於新能源汽車動力電池需求大幅提升導致銅箔供給被鋰電銅箔分流。供需兩方麵原因致使銅箔供不應求,抬高了下遊企業的采購成本。

  主要原材料覆銅板價格上漲的原因係上遊銅箔漲價並向下傳導所致。一方麵供給側改革使上遊銅箔部分產能淘汰,供給下降;另一方麵由於新能源汽車動力電池需求大幅提升導致銅箔供給被鋰電銅箔分流。供需兩方麵原因致使銅箔供不應求,抬高了下遊企業的采購成本。

 

  從趨勢上看,隨著銅箔行業產能進一步擴大,未來幾年銅箔的供需矛盾將得以緩解。根據中國電子材料行業協會電子銅箔材料分會2017年3月的調研結果,國內22家企業在2017年新增電解銅箔年產能為15.02萬噸,其中鋰電池銅箔約新增年產能為10.97萬噸,電子電路銅箔新增年產能約4.05萬噸,加上原有國內產能(據統計2016年底原有國內產能30.41萬噸/年),到2017年底我國電解銅箔產能預測達到45.43萬噸/年,增幅為49.39%,未來銅箔行業產能的大幅提升有望緩和銅箔及覆銅板的漲價趨勢。

  二、企業財務風險變化分析

  (一)數據選取

  以下財務分析選取申銀萬國行業分類下的SW印製電路板上市公司為樣本,共22家(詳見附錄二),剔除PCB上遊供應商生益科技(600183,股吧)(600183.SH)、金安國紀(002636,股吧)(002636.SZ)和華正新材(603186.SH)以及PCB產品業務收入占比不及營業收入30%的傳藝科技(002866.SZ),有效樣本數據共18家(以下簡稱“PCB行業主要上市公司”)。

  (二)企業財務風險變化分析

  2017年PCB行業主要上市公司資產規模高速增長,資產結構相對穩定,但應收賬款占比較高,需關注行業景氣度下行帶來的壞賬風險

  2016年以來受益於全球PCB產能持續向國內轉移以及下遊新興領域的需求增長,國內PCB行業發展加快,景氣度較高,越來越多的大型廠商選擇A股上市,2017年以來國內共有8家PCB生產企業進行了IPO,行業主要上市公司業務規模持續擴張,資產規模高速增長。截至2017年末,PCB行業主要上市公司平均資產總額和淨資產分別為34.54億元和20.85億元,同比分別增長23.35%和23.25%。

 

從PCB行業主要上市公司的資產及營業收入規模的分布情況看,資產與營業收入規模呈明顯的正相關性,2017年收入排名前十的企業中,有8家企業資產規模的排名亦處於前十水平。
從PCB行業主要上市公司的資產及營業收入規模的分布情況看,資產與營業收入規模呈明顯的正相關性,2017年收入排名前十的企業中,有8家企業資產規模的排名亦處於前十水平。

  從PCB行業主要上市公司的資產及營業收入規模的分布情況看,資產與營業收入規模呈明顯的正相關性,2017年收入排名前十的企業中,有8家企業資產規模的排名亦處於前十水平。

 

 

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  從資產結構上看,貨幣資金、應收款項、存貨和固定資產為PCB行業的主要資產,資產結構相對穩定。2016年以來PCB行業主要上市公司貨幣資金規模持續擴大,其占總資產的比重由2015年末的15.83%提升至2017年末的18.14%,主要係2016年和2017年年IPO企業家數較多,資本市場融資規模增加,大量募集資金到賬使得期末貨幣資金餘額大幅增長所致。應收款項係應收商品銷售款,近年增長較快主要係收入規模的增加引起,PCB行業相對下遊的議價能力較弱,應收款項占總資產的比重(21%左右)處於較高水平,企業營運資金占用規模較大,未來需關注行業景氣度下行帶來的壞賬風險。存貨主要係庫存商品、在產品及原材料,因PCB行業普遍采取“以銷定產”的生產模式,故存貨規模的變動基本與產銷規模的變化保持一致,2016-2017年存貨占比均在9.7%,而2015年占比(8.9%)較低係下遊需求疲軟帶來的訂單量減少,從而使得存貨規模減少所致。

 

  固定資產主要係生產設備及廠房,PCB行業具有生產環節分工細致、不同生產工藝需匹配不同種類的生產設備及相關檢測配套設施等特點,且較多的生產設備需要進口,成本投入大,因此固定資產成為PCB企業占比最高的資產構成部分。2016-2017年固定資產占總資產的比重較2014年和2015年顯著下降,主要係近兩年大量IPO募投項目集中擴產但尚未轉固使得總資產增幅大於固定資產增幅。

 

2017年PCB行業主要上市公司存貨周轉天數略有下降,同時上下遊的結算效率提升,淨營業周期縮短,固定資產周轉天數減少,行業整體資產運營效率有所提升

  2017年PCB行業主要上市公司存貨周轉天數略有下降,同時上下遊的結算效率提升,淨營業周期縮短,固定資產周轉天數減少,行業整體資產運營效率有所提升

 

  PCB行業普遍采取“以銷定產”的生產模式,存貨周轉天數在2個月左右,但2016年存貨周轉率有所下降,一方麵由於企業生產規模擴大,相應的原材料、在產品及庫存商品隨之增加;另一方麵部分PCB企業為提高銷售業績,增加了DDU(一種貿易模式,相當於客戶存貨向上遊轉移)客戶的業務量使得交貨周期延長。受存貨周轉天數增加影響,2016年PCB行業主要上市公司平均淨營業周期上升,由2015年的61.24天上升至71.20天。2017年行業景氣度提升,PCB行業主要上市公司平均營業收入規模快速增長,存貨周轉天數略有下降,同時上下遊的結算效率亦隨著行業景氣度提高而有所加快,應收賬款周轉天數和應付賬款周轉天數均較上年下降,淨營業周期縮短至63.56天。

  此外,PCB行業屬於技術及資金密集行業,生產設備的成本相對較高,固定資產周轉率相對偏低;2017年行業景氣度提升使得PCB行業主要上市公司平均營業收入規模大幅增加,固定資產周轉率由2016年的2.11上升至2.41。

  整體看,2015年以來PCB行業主要上市公司存貨周轉天數和淨營業周期呈現一定波動,應收賬款平均回收周期以及固定資產周轉率亦受行業景氣度影響較大。2017年行業景氣度較高,使得PCB行業上下遊的結算效率提升,淨營業周期縮短,固定資產周轉天數減少,行業整體資產運營效率有所提升。

 

2017年PCB行業主要上市公司收入規模高速增長,但受原材料價格上漲以及匯兌損失影響,行業盈力水平有所下降;行業內企業的毛利率水平差異較大
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  2017年PCB行業主要上市公司收入規模高速增長,但受原材料價格上漲以及匯兌損失影響,行業盈力水平有所下降;行業內企業的毛利率水平差異較大

 

  2017年主要上市公司的平均營業收入達到23.99億元,同比增長24.92%,增速顯著高於行業平均水平(國內PCB產值增速3.65%),反映出上市公司市場占有率提高。另一方麵,因PCB行業主要上市公司規模較大,從近年其收入分布的變化情況看,2017年收入規模30億元以上的企業數量由2015年的3家上升到7家、10億元以下的企業數量由2015年的6家減少到3家,亦側麵驗證了市場份額向大型廠商集中。

 

近年PCB行業主要上市公司的平均銷售毛利率出現小幅波動,該變化與行業景氣度以及原材料價格波動等因素有關。2016年市場景氣度回升,銷售毛利率為24.78%,較2015年提高0.86個百分點;2017年行業景氣度進一步提升,但上遊原材料供應緊張、價格上漲過快,產品價格增幅不足以完全緩解原材料等成本上升帶來的壓力,使得銷售毛利率小幅下滑至24.04%。

  近年PCB行業主要上市公司的平均銷售毛利率出現小幅波動,該變化與行業景氣度以及原材料價格波動等因素有關。2016年市場景氣度回升,銷售毛利率為24.78%,較2015年提高0.86個百分點;2017年行業景氣度進一步提升,但上遊原材料供應緊張、價格上漲過快,產品價格增幅不足以完全緩解原材料等成本上升帶來的壓力,使得銷售毛利率小幅下滑至24.04%。

 

  PCB行業主要上市公司期間費用較高,一定程度上侵蝕了企業的營業利潤。期間費用由管理費用(占比約70%)、銷售費用(占比約23%)和財務費用(占比約7%)構成,其中管理費用主要為研發支出及職工薪酬等,近年PCB行業主要上市公司為提升技術水平持續增加研發支出使得管理費用增長較快,同時受物流成本上升影響其銷售費用亦持續增加,但2017年由於收入增幅較大,管理費用率及銷售費用率仍呈現下降趨勢。2017年年人民幣匯率上升造成外銷收入產生了較大的匯兌損失,從而使得企業財務費用大幅增加,財務費用率由上年的-0.18%上升至2.27%,並導致期間費用率由13.13%上升至14.35%。

  綜上因素,在原材料價格上漲以及匯兌損失影響下,2017年PCB行業主要上市公司營業利潤率出現下滑,由上年的10.95%下降至9.80%;淨利潤增速較2016年回落19.90個百分點;總資產報酬率亦出現下降,從8.83%下降至7.85%,行業整體盈利能力下降。

 

從PCB行業主要上市公司的毛利率分布情況看,不同企業的毛利率差異較大,其中市場定位於小批量板的企業或者其產品結構以高端產品為主的企業,如丹邦科技(主營封裝基板和柔性板)、崇達技術(定位於小批量板市場)等,其毛利率近年均維持在30%以上,顯著高於行業平均水平;而市場定位為大批量板或者產品結構中單雙麵板占比較高的企業,比如滬電股份(定位於大批量板市場)、超華科技(主營單雙麵板)等,其毛利率水平則偏低,在20%以下。

  從PCB行業主要上市公司的毛利率分布情況看,不同企業的毛利率差異較大,其中市場定位於小批量板的企業或者其產品結構以高端產品為主的企業,如丹邦科技(主營封裝基板和柔性板)、崇達技術(定位於小批量板市場)等,其毛利率近年均維持在30%以上,顯著高於行業平均水平;而市場定位為大批量板或者產品結構中單雙麵板占比較高的企業,比如滬電股份(定位於大批量板市場)、超華科技(主營單雙麵板)等,其毛利率水平則偏低,在20%以下。

 

 

此外,2016年以來PCB行業景氣度上行,毛利率位於最大和最小區間的企業家數增加,表明PCB行業主要上市公司中高毛利率的企業盈利水平進一步提高,而低毛利率的企業其盈利能力進一步弱化。由於高毛利率的企業技術實力相對較強,在產品結構持續優化、高附加值產品銷售占比提升的情況下,銷售毛利率進一步提高;而低毛利率的企業,產品結構以單雙麵板為主,產品附加值低、價格競爭激烈,且受到原材料價格上漲影響,其銷售毛利率則出現下降。

  此外,2016年以來PCB行業景氣度上行,毛利率位於最大和最小區間的企業家數增加,表明PCB行業主要上市公司中高毛利率的企業盈利水平進一步提高,而低毛利率的企業其盈利能力進一步弱化。由於高毛利率的企業技術實力相對較強,在產品結構持續優化、高附加值產品銷售占比提升的情況下,銷售毛利率進一步提高;而低毛利率的企業,產品結構以單雙麵板為主,產品附加值低、價格競爭激烈,且受到原材料價格上漲影響,其銷售毛利率則出現下降。

 

 

2017年PCB行業主要上市公司經營活動現金流量狀況表現較好,隨著原材料成本增長迅速,經營活動淨現金流或麵臨一定下滑風險

  2017年PCB行業主要上市公司經營活動現金流量狀況表現較好,隨著原材料成本增長迅速,經營活動淨現金流或麵臨一定下滑風險

 

  PCB行業主要上市公司在行業內處於領先地位,對下遊客戶的款項結算處於相對較強勢地位,近年來PCB行業主要上市公司平均收現比表現較好,2017年收現比進一步提升至0.92;經營活動產生的平均現金流量淨額均為正值,且隨著PCB行業主要上市公司營業收入規模的增加,現金流入淨額同比增加,整體上PCB行業主要上市公司的經營活動現金回籠情況尚可。但考慮到PCB行業主要上市公司良好的經營活動淨現金流是建立在業務規模高速擴張、盈利水平以及現金回款能力較好等基礎上,未來在原材料價格上漲、人工成本上升以及財務費用快速增長而PCB產品價格競爭激烈、增幅相對緩慢的情況下,經營活動淨現金流或麵臨一定的下滑風險。

  投資活動現金流出主要係機器設備投資支出以及研發支出。近年PCB行業主要上市公司投資活動產生的平均現金流均表現為淨流出狀態,其中2016年大量PCB企業為消化上年庫存縮減了當期的投資活動規模,使得PCB行業主要上市公司產生的平均現金流量淨額減少;2017年大廠集中擴產以及部分企業利用閑置的募集資金購買理財產品導致投資活動淨流出規模大幅增加。

  2016年PCB行業經營性現金增加而投資活動減少使得企業外部籌資需求減弱,籌資活動淨額較上年減少;2017年PCB企業在資本市場上的融資活躍度上升,新上市公司通過發行股票或者發行可轉換公司債券等方式募集了大量資金,從而使得籌資活動產生的平均現金流量淨額大幅增加,從2016年的0.34億元增加至2.71億元。

 

PCB

PCB
行業主要上市公司債務以流動負債為主,2017年其經營性債務規模快速增長,同時股權融資規模上升導致資產負債率下降,短期償債能力尚可

 

  近年PCB行業主要上市公司業務規模不斷擴大,應付賬款、應付職工薪酬等經營性債務快速增加,導致負債規模增長較快,2017年末平均負債總額達到13.69億元,較2016年末增長23.49%。另一方麵,2017年PCB行業新上市企業家數較多,股權融資規模大幅增加使得資產負債率進一步下降,2017年末資產負債率為40.46%,處於偏低水平。

 

債務結構方麵,PCB行業主要上市公司以流動負債為主,近年其流動負債占比維持在80%左右,與資產結構匹配度一般。隨著業務規模的擴大,負債規模的增長主要表現為經營性負債的快速增加,經營性負債占總負債的比重由2015年的47.02%持續上升至2017年的66.65%。

  債務結構方麵,PCB行業主要上市公司以流動負債為主,近年其流動負債占比維持在80%左右,與資產結構匹配度一般。隨著業務規模的擴大,負債規模的增長主要表現為經營性負債的快速增加,經營性負債占總負債的比重由2015年的47.02%持續上升至2017年的66.65%。

 

 

從短期償債能力看,近年PCB行業主要上市公司的流動比率和速動比率整體呈上升趨勢,2017年末其流動比率和速動比率分別為1.83和1.52,短期償債能力尚可。從長期償債情況來看,近年PCB行業主要上市公司產權比率呈下行趨勢,由於樣本選取於A股上市公司,近兩年進行IPO的企業較多,大規模的股權融資增強了公司資本實力,PCB行業主要上市公司長期償債壓力減弱。同時受益於PCB行業主要上市公司營業收入規模快速增長以及利潤水平的提升,2015-2017年PCB行業主要上市公司EBITDA對有息債務的覆蓋率呈上升趨勢,2017年末達到1.01,表現較好。現金流是債務償還的最直接來源,近年PCB行業主要上市公司經營淨現金流比流動負債、經營淨現金流比總負債保持穩定,維持在25%和22%,指標上看經營性現金對債務的保障能力尚可。

  從短期償債能力看,近年PCB行業主要上市公司的流動比率和速動比率整體呈上升趨勢,2017年末其流動比率和速動比率分別為1.83和1.52,短期償債能力尚可。從長期償債情況來看,近年PCB行業主要上市公司產權比率呈下行趨勢,由於樣本選取於A股上市公司,近兩年進行IPO的企業較多,大規模的股權融資增強了公司資本實力,PCB行業主要上市公司長期償債壓力減弱。同時受益於PCB行業主要上市公司營業收入規模快速增長以及利潤水平的提升,2015-2017年PCB行業主要上市公司EBITDA對有息債務的覆蓋率呈上升趨勢,2017年末達到1.01,表現較好。現金流是債務償還的最直接來源,近年PCB行業主要上市公司經營淨現金流比流動負債、經營淨現金流比總負債保持穩定,維持在25%和22%,指標上看經營性現金對債務的保障能力尚可。

 

 

總體看,PCB行業主要上市公司資產負債率不高,短期償債能力尚可,營業收入及淨利潤規模呈持續增長態勢,經營活動現金流量狀況較好。但是,PCB行業主要上市公司應收賬款規模較大,占用企業大量的營運資金;原材料成本快速上升以及匯兌損失削弱了企業的盈利能力,經營活動現金流量淨額麵臨一定的下滑風險。總體來看,目前國內PCB行業財務風險不大,但未來財務風險或將增加。

  總體看,PCB行業主要上市公司資產負債率不高,短期償債能力尚可,營業收入及淨利潤規模呈持續增長態勢,經營活動現金流量狀況較好。但是,PCB行業主要上市公司應收賬款規模較大,占用企業大量的營運資金;原材料成本快速上升以及匯兌損失削弱了企業的盈利能力,經營活動現金流量淨額麵臨一定的下滑風險。總體來看,目前國內PCB行業財務風險不大,但未來財務風險或將增加。

 

  三、2017年PCB行業信用級別分布與變遷分析

  (一)行業信用級別分布

  根據Wind統計,截至2017年末PCB行業內的發行債券企業共3家(含PCB上遊原材料供應商生益科技)。3家發行債券企業均於2017年首次發行,主體信用均為首次評級。從級別分布看,3家發行債券企業的主體信用級別集中在AA至AA+之間,其中級別為AA+的1家,級別為AA的2家;主體信用評級展望均為穩定。截至2018年4月末,無企業被評級機構列入可能降級觀察名單。

 

(二)行業信用級別遷移

(二)行業信用級別遷移

 

  從信用級別來看,截至2018年4月末,3家PCB發債企業的主體級別均未發生變動。由於PCB行業競爭較為激烈,行業內企業數量較多,單個企業市場占有率不高,故行業發債企業數量有限,且級別集中在AA及AA+。

  四、PCB行業信用展望

  2017年以來國內PCB行業景氣度較高,行業發展加快,PCB企業資產及收入規模保持高速增長,同時政府部門出台了一係列的政策以促進PCB產業及PCB下遊行業的持續發展,未來在汽車電子化、人工智能、雲計算等下遊新興領域的市場需求推動下,PCB行業仍具有較好的發展空間。但考慮到PCB行業受貿易政策及匯率波動的影響較大,且主要原材料價格漲幅較大,行業盈利水平有所下滑;同時柠檬最新下载地址關注到傳統PCB下遊需求增長趨緩,而2017年供給端集中擴產,若下遊新興領域的市場需求滲透率低於預期,將導致行業的周期性產能過剩,未來PCB行業信用風險或將增加。

  具體而言,隨著PCB行業變化加劇,未來PCB企業的信用水平將出現分化。具備資金、技術等優勢的龍頭企業在傳統PCB產品增長有限的情況下,能夠通過技術升級、優化產品結構來提高自身的盈利能力,同時借助資本市場提升資本實力,進一步向規模化方向發展,其競爭能力持續增強,將維持較好的信用水平;在環保政策日益趨嚴、原材料成本上升、傳統PCB下遊需求增長趨緩的情況下,一些未能實現快速轉型變革的二線企業,信用級別易出現變遷;而運作不規範、技術工藝水平低下以及環保設施投入不足的小型廠商將麵臨較大的經營壓力,未來信用風險較大。

 

鵬元研究 | 2018年印製電路板行業信用風險與展望
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